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穩增長難言樂觀 供給側任重道遠

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穩增長難言樂觀 供給側任重道遠

發布日期:2018-06-08 作者: 點擊:

2016年秋季,國內經濟值得重點關注的四個事件如下:第一,3季度經濟增長基本符合市場預期,連續3個季度保持6.7%的增長水平,但是,內生可持續增長的動力仍然不足;第二,房地產投資對經濟增長貢獻大,但是,房地產市場金融化、杠桿化、結構化趨勢顯著,房地產調控有效性待觀察;第三,工業品出廠價格指數PPI連續54個月負增長后首度轉正,去庫存、去產能、去杠桿到達了一個階段,但是,“三去”仍有重大空間;第四,由于國內經濟增長缺乏實質性支撐,微觀主體對經濟前景預期沒有實質改變,外部復雜的國際環境特別是美聯儲12月加息預期強化的情況下,美元呈現加速升值的態勢,美元指數預計在年底前將突破100大關,人民幣匯率雙重貶值趨勢加速,內外風險共振需要值得重點關注。
  上述事件隱藏著以下邏輯與趨勢:第一,新常態下經濟增長連續三個季度保持6.7%,契合了L型增長的政策判斷,但是,平穩的經濟增長基本是保增長政策和房地產市場暴漲驅動的,主動性增長模式尚未真正建立。第二,房地產市場金融化、杠桿化和結構化的特征使得調控面臨困境,同時房地產調控短期將會給經濟增長帶來一定的壓力。第三,制造業部門“三去”到達一個階段,PPI開始轉正,這對于經濟復蘇是一個積極信號,但是,從結構的角度看,“三去”并未沿著政策預期的路線在行進,未來“三去”的壓力仍然巨大,對于金融部門特別是銀行將帶來較大的壓力。第四,人民幣定價更加市場化,意味著未來一段時間人民幣兌美元仍將面臨一定的貶值壓力,需要防范內外風險共振問題。
  未來一個季度國內宏觀政策的走勢可能如下:第一,經濟增長保持相對穩定,宏觀政策基調仍然寬松,但是,房地產調控的有效性有待觀察;第二,貨幣政策積極穩健,流動性支持將常態化,但是貨幣政策應對結構問題的應對效果有限;第三,金融風險的演進特別是銀行部門的風險管理值得重點警惕;最后,外部不確定性在加強,特別是美聯儲加息的概率在上升,將對人民幣帶來明顯的貶值預期。
  我們提供如下投資建議:一是美元指數可能在2016年冬季突破100大關,人民幣貶值節奏可能加快,配置美元是基礎選擇。二是黃金價格短期已有回落,中期具有一定投資空間。三是房地產投資風險加大,房地產調控使得房地產市場的流動性相對較低,對于流動性差的城市如何出手是需要考慮的技術性問題。四是繼續推薦固定收益類的高等級品種,股市維持箱體震蕩小幅上行的判斷。
  一、值得關注的大事
  第一,經濟增長連續三個季度保持6.7%的增長水平。2016年3季度的經濟增長水平與市場預期基本吻合,錄得第三個季度的6.7%水平。2016年前三個季度國民經濟運行總體平穩,充分契合了高層關于經濟增長呈現L型態勢的判斷。但是,經濟增長的內在結構仍然有改善的空間,特別是經濟增長的邊際動能仍然是由中央政府主導的,民間投資仍然沒有實質性回暖,內在增長動力不足。
  第二,房地產部門對經濟增長的貢獻在提升,但是,相應的風險也在加速累積。商品房銷售量的增長速度繼續保持高位,前三季度商品房銷售面積同比增長26.9%。今年以來房地產對經濟增長的作用十分明顯,根據國家統計局分行業的增加值數據,根據初步測算,前三季度房地產對經濟增長的貢獻率在8%,比去年底提升了近5個百分點。相應的,工業部門對經濟增長貢獻有所弱化。鑒于房地產價格的快速增長,國慶期間房地產調控再度來臨。
  第三,PPI轉正,民間投資觸底呈現小幅回升的態勢。從三季度的情況來看,民間投資出現了一定的積極變化。前三季度民間投資增長速度是2.5%,比1-8月份加快了0.4個百分點,而且9月份當月民間投資增長4.5%,比上月加快了2.2個百分點,民間投資出現了企穩回升的態勢。這種積極態勢,反映在了PPI轉正之上。2016年9月份,過去連續54個月負增長的PPI首度轉正。
  第四,人民幣貶值加速呈現,兌美元匯率逼近6.8關口。從今年的春季報告開始,我們一直堅持人民幣未來一段時間將面臨持續貶值的趨勢,并提出人民幣兌美元在2016年很大可能性會突破6.8的關口。2016年10月10日,人民幣兌美元突破6.7關口,市場預期非常穩定,沒有產生較大的恐慌情緒。其后,人民幣貶值速度被強化,2016年10月21日人民幣兌美元收盤價為6.7655,創下6年新低,并直逼6.8關口。同時,人民幣貨幣籃子匯率亦呈現貶值的態勢。
  二、背后的邏輯與趨勢
  (一)經濟呈現L型增長,背后動力存差異
  2015年底以來,我國經濟整體呈現企穩復蘇的態勢,2016年3季度經濟增長保持6.7%的水平,基本符合市場預期,契合了L型經濟增長態勢的判斷。但是,過去三個季度,經濟增長的動力源存在較大的差異。房地產調控后,未來增長的動能在哪里是重要的問題。
  從經濟增長的動力結構看,前三個季度保持9.7%的增長水平,整體好于市場預期的根源在于過去3個季度經濟增長的動力結構在發生轉變:
  第一個季度的經濟增長超過市場預期,主要在于政策的基調強化了保增長的優先性,信貸政策大幅放松,房地產市場的行政性限制也大大緩釋,經濟增長獲得了政策性支持。特別是1季度天量的信貸投放,對于刺激微觀主體的行為具有重大的作用。
  第二個季度的經濟增長亦小幅超過預期,一方面有微觀經濟體在經濟刺激下的主動去庫存和主動增加產能利用率的情況,另一方面得益于房地產市場暴漲導致的整個產業鏈的增長。但是,整體而言,二季度的經濟狀況并不好,特別是民間投資的斷崖式下跌帶來較大的壓力。
  第三個季度的經濟增長整體符合市場預期,最大的經濟增長動力仍源于高燒未退的房地產市場。上半年我國商品房銷售面積同比增長27.9%,前三季度銷售面積同比增長26.9%。應該說,三季度的經濟增長主要是由房地產市場支撐的。
  對于未來的經濟增長,存在一個較大的不確定性。由于10月份開始,房地產部門受到較大的政策壓力,調控必然使得房地產的交易和投資下降,對增長的貢獻在降低,那么民間投資能否順應PPI轉正的積極態勢,成為增長新動力呢?從相關指標看,不管是采購經理人指數還是克強指數,近期都出現小幅回暖的態勢,但是,力度仍然相對有限。
  (二)房地產調控思路未改變,效果待觀察
  房地產市場成為日益復雜的經濟體系,其風險在持續累積,并形成了高價格、高庫存、高杠桿、高度金融化和高度關聯性等“五高”風險特征。房地產部門的風險存在向銀行部門、影子銀行部門、資產市場、財政體系以及經濟產業鏈傳染的風險機制。
  2016年國慶以來,多個城市集中出臺了房地產調控的政策措施,反觀本輪調控與過去幾輪調控的政策本質上沒有太大的差異,仍然是治標之策。與房地產市場相關的土地制度、戶籍制度以及公共服務均等化等沒有匹配進行,本質上很難改變居民對一線城市和部分二線城市的集聚效應以及對房地產市場的投資沖動,并改變地方政府對土地財政的嚴重依賴。房地產市場發展中,地方政府成為一個“準企業”,其成本是為房地產市場的發展提供基礎設施,其收益就是日益高企的土地收入,房地產開發的成本中,土地成本超過45%。
  (三)PPI開始轉正,民間投資預期并未實質轉好
  2016年3季度民間投資領域有所回暖,8-9月份民間投資亦有小幅回暖的態勢,這其中有兩個原因:一是需求小幅回升,二是國際大宗商品價格上行導致的輸入價格有所上升(詳見美聯儲加息迫近,眾商品乍暖還寒——盤古宏觀全球經濟季度報告—2016年秋季主報告)。但是,以私人部門為支撐的內生復蘇機制并沒有實質性建立起來,內需和消費對增長的貢獻都是被動式的,私人部門投資意愿仍然不足。從結構上看,中小企業對于市場預期并沒有發生實質性轉板,甚至從領先指標PMI看,中小企業的市場預期是在惡化的。
  私人部門對于未來預期沒有實質性改觀的原因是私人部門(中小企業為主)的經濟效益沒有實質性轉好。從工業增加值看,前6個月私營企業的工業增加值累積同比增長都是陷入了負增長態勢,這里主要有價格下跌的因素(PPI連續54個月負增長),也有需求不足的原因。3季度以來,私人部門的工業增加值有所反彈,但是,力度相對有限,2016年9月份,私人部門工業增加值累積同比增長僅為1%。
  (四)美元升值被強化,人民幣加速貶值將呈現
  三季度以來,由于外部環境的復雜化,特別是英國脫歐和歐洲銀行業風險的呈現,美元呈現逐步強勢的特征,我們認為,2016年四季度美元指數可能會突破100大關。在這個過程中,人民幣貶值的態勢可能被強化,并在2016年4季度突破6.8關口。
  我們從利率、物價和競爭力等的相對變化來判斷美元指數可能在近期會突破100大關,同時,我們也在在期貨和期權市場的交易行為得到印證(詳見美元指數會突破100嗎?——盤古智庫宏觀周報第201629期)。從美元指數的期貨和期權持倉情況看,9月底以來,市場突然加大了多頭持倉的規模。在2016年10月19日,美元指數期貨和期權報告頭寸多頭總持倉占比已經達達到了88.5%。這從市場交易的角度印證了市場對美元保持相對強勢的態度,美元指數或將繼續保持小幅上行的態勢。
  三、政策趨勢
  第一,人民幣兌美元匯率呈現加速貶值的態勢,四季度人民幣兌美元可能突破6.8。美聯儲在2016年12月加息一次依然是大概率事件。受這一沖擊的影響,未來一段時間美元指數仍有較大概率走強。這意味著人民幣兌美元匯率的貶值壓力可能繼續加大。我們維持人民幣兌美元匯率在今年年底跌至6.8-6.9,在明年上半年前跌破7.0的判斷。在匯率政策方面,人民銀行可能會順應美元走強的趨勢,逐步增加匯率市場的彈性和市場化程度。
  第二,信貸將因房地產抵押貸款下降而承壓,但是貨幣政策仍然保持積極穩健的基調。作為總量工具,貨幣政策對于結構性問題的應對有效性相對較弱,歐洲、日本等施行負利率都未能挽回經濟頹勢,但是,寬松的貨幣政策則是經濟復蘇、結構轉型的必要基礎。2016年第四季度貨幣政策整體將繼續保持穩健寬松:一是傳統貨幣政策工具仍將發力。降準空間較大,降息空間相對有限,我們認為還有降準1次的可能性。二是流動性管理工具的作用更加凸顯,逆回購、常備借貸便利操作(SLF)和中期借貸便利(MLF)將進一步發揮其對流動性的支持,這種流動性常規工具的實施可能會緩釋降準的必要性。三是傳統信貸難以有效擴大,一方面是實體經濟仍然疲弱,銀行部門出于風險管控的要求會進一步收縮貸款,特別是房地產調控使得對居民中長期貸款的額度可能會下降,使得信貸面臨一定的萎縮壓力。
  第三,保增長壓力在四季度更加明顯,供給側改革任重道遠。去年底以來,保增長的政策趨勢較為明顯,巨量的信貸投放、大量的中央項目和基礎設施項目上馬使得前三個季度經濟增長保持在了6.7%。由于房地產市場調控的深化,制造業投資特別是民間相關投資難以實質性提振,2016年四季度仍然是政府主導、基礎設施為支撐的保增長模式。我們延續春季報告的判斷認為,適當的需求擴張是極其重要的,需求管理是對沖“三去”負面影響的對沖機制,需求擴張的政策基調具有合理性和必要性。在體制機制等供給側相關改革沒有深化的情況下,保增長任務未來將會更加凸顯,我們預計2016年四季度經濟增速會小幅下跌。為了應對持續累積的金融風險,為了應對房地產泡沫,為了轉變經濟發展模式,深化供給側改革任重道遠。
  第四,資產體系的內外估值效應將成為政策的一個考慮因素。2014年以來的房地產市場與匯率市場的關系出現了變化,首先是匯率出現了較大幅度的貶值,后面房價出現一定程度的下跌,房價與匯價的先后變動次序與之前的次序正好相反,是不是其潛在的價格影響機制發生了轉變還有待觀察。2015年匯率市場出現一定程度的盤整,特別是2015年“811”匯改使得人民幣匯率形成機制發生了重大的轉變,2016年以來人民幣實際有效匯率開始貶值,但是,房地產市場卻一路高漲,未來一段時間內如果房地產市場價格下降,那么,房價與匯價的先后次序及其內在的價格傳導機制可能確實已經發生了重大的轉換,匯率開始作為外部變量影響國內的價格體系。
  四、投資建議
  (一)美元中期看多,具有戰略配置價值
  春季報告中我們認為,美元與相關的避險資產從配置戰略上仍然具有吸引力,美元仍處在一個強勢階段,2016年以及2017年上半年我們將維持這個判斷。我們在近期的周報中提出,美元指數近期可能突破100。我們再次強調,美元在資產配置上仍然具有戰略性價值,避險功能下的美元及相關避險資產仍是配置的主要品種。當然,對于美元及相關避險資產的增持從全球層面是現金為王的理念,主要根源仍在于全球面臨一個較為長期的“資產荒”時代。(詳見美聯儲加息迫近,眾商品乍暖還寒——盤古宏觀全球經濟季度報告—2016年秋季主報告)
  (二)黃金短期下跌,逐步進入配置區間,可適度加大力度
  我們在盤古宏觀夏季報告中提到,“以避險為支撐的黃金投資邏輯弱化,7月份及其后黃金面臨短期的調整壓力”。但是,從中期而言,黃金仍然具有相對較好的配置價值:一是全球面臨資產荒,黃金是最好的資產品種;二是全球風險加劇波動,黃金的避險屬性仍然是投資的邏輯。當然,由于本輪美元升值周期可能拉長,黃金貨幣屬性將會呈現較大波動性,我們在春季的投資建議為“黃金投資不宜短期下重注,以2年為期采用定投的方式或是一個更好的選擇”。目前,黃金價格有所下跌,我們認為可以適度加大對黃金的投資力度。
  (三)房地產投資風險大,盡量規避三四線城市的投資
  我們在夏季報告強調,房地產投資已經進入一個風險收益不匹配的階段,風險巨大,三季度應該是投資收益的兌現期,應該考慮獲利了結。我們繼續堅持:房地產市場的價格、高庫存、高杠桿、高度金融化、高度關聯性等已經成為房地產市場發展的重大特征,2016年國慶期間諸多城市的調控行為以及住建部關于房地產調整的指示來自黨和國家主要領導人的說明,凸顯了房地產部門的調控已經上升至新的高度,房地產投資短期內不具有重要的投資價值。當然,一線城市的房地產從供求角度上仍然偏緊,不影響基本需求的購買行為。
  (四)繼續維持債券的配置價值和股票市場箱體震蕩小幅上行的判斷
  我們一直認為,2016年資本市場整體存在結構性的機會。對于債券市場,信用債市場將出現結構性分化,對于高風險的信用債需要防范風險,未來由于市場風險偏好可能明顯走弱,信用利差將會明顯擴大,高風險信用債的投資價值需要重新評估。我們繼續建議規避中低等級信用債的配置,維持金融債、高等級信用債以及平臺債等的配置選擇。同時,由于債券市場過去2年多屬于長牛狀態,市場整體風險有所低估,加上宏觀審慎評估體系(MPA)將強化對表外業務的監管,這對于債券配置可能會帶來一定的不確定性,近日國債期貨下跌反映了市場流動性風險在加強,市場整體風險溢價可能會上升。
  對于股票市場,我們維持在箱體震蕩小幅上行的趨勢,2016年4季度運行區間維持在2900-3300左右。同時,市場將會繼續呈現較為明顯結構性特征,具有需求支撐的領域以及具有估值優勢的領域是重點配置的選擇。一是醫藥生物醫療器械、食品飲料等仍是配置的重要品種,2016年夏季報告我們提示,食品飲料長期漲幅較大,需防止短期回調風險。目前,食品飲料有所回調,正在進入新的配置階段。二是新興經濟領域的吸引力或將重現,特別是TMT行業。隨著過去一年多互聯網領域的下跌及調整,我們認為新興經濟領域逐步呈現結構性的投資價值,可以重點關注。三是低估值的藍籌品種將獲得機構的青睞。這些品類具有固定收益性的回報率,在投資收益理性回歸之后,這類投資的價值具有基礎品種的價值。最后是減少對強周期品種和大宗原材料品種的配置。四季度經濟將處于一個弱周期格局,房地產市場負面影響將日益呈現,強周期品種的投資價值在弱化。
  對于股票市場,隨著房地產投資被行政限制,而貨幣信貸環境整體寬松,居民投資沖動仍然較強,我們需要考慮到相對寬松的流動性集中流入股市的情形。由于我國股票市場微觀結構的原因,這種可能性將使得股票市場在4季度以至2017年都可能面臨較大的不確定性。

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